[TLG] Phân tích thương vụ Kokuyo (Nhật Bản) mua lại Thiên Long Group (Việt Nam) - Cơ hội và thách thức cho cổ đông

Nhận định

Lưu ý: Đây là nhận định cá nhân, không phải lời khuyên đầu tư!

Ông Cô Gia Thọ – nhà sáng lập Thiên Long – đã bán toàn bộ cổ phần tại TLAT (công ty nắm 46,82% TLG), và hiện chỉ còn nắm chưa tới 6,6% cổ phần (nếu chưa bán thêm). Đây là chỉ báo không tích cực, cho thấy khả năng không còn người kế thừa phù hợp, và ông Thọ đang chủ động “rút lui” khỏi quyền kiểm soát doanh nghiệp ở tuổi 70. Tuy nhiên, nếu mục tiêu là bảo toàn và nâng tầm thương hiệu Thiên Long, thì việc bắt tay Kokuyo – một tập đoàn có tiêu chuẩn cao, công nghệ mạnh và hệ thống quản trị bài bản – có thể là nước đi đúng đắn.

Với việc Kokuyo sẽ nắm 65% cổ phần, họ có đủ quyền để hủy niêm yết, sáp nhập, hoặc điều chỉnh chiến lược công ty – tiềm ẩn rủi ro xung đột giá trị và thiệt thòi cho cổ đông nhỏ lẻ nếu không được giám sát cẩn trọng.

👉 Gợi ý:

• Nếu đang nắm giữ TLG: có thể tiếp tục nắm, theo dõi chặt diễn biến hậu M&A.

• Nếu chưa sở hữu: nên quan sát cách người Nhật vận hành trước khi giải ngân, hoặc chỉ nên vào khi có mức chiết khấu hấp dẫn so với giá trị nội tại.

Thương vụ Kokuyo đề xuất thâu tóm Công ty Cổ phần Tập đoàn Thiên Long (TLG) – doanh nghiệp văn phòng phẩm hàng đầu Việt Nam – đang thu hút sự chú ý đặc biệt. Dưới góc nhìn đầu tư giá trị, báo cáo này phân tích nội tại của Thiên Long, chi tiết thương vụ M&A, định giá cổ phiếu TLG, tác động dài hạn đến cổ đông, và so sánh bài học từ các thương vụ tương tự. Mục tiêu là đánh giá liệu nắm giữ cổ phiếu TLG dài hạn (5–10 năm) có còn hấp dẫn sau khi Kokuyo trở thành cổ đông kiểm soát.

1. Đánh giá nội tại doanh nghiệp Thiên Long

Lịch sử hình thành và mô hình kinh doanh

Thiên Long khởi đầu năm 1981 từ một cơ sở bút bi nhỏ tại TP. HCM trong thời bao cấp, do ông Cô Gia Thọ sáng lập. Trải qua Đổi Mới, công ty mở rộng sản xuất từ thủ công sang công nghiệp khi sớm xây dựng nhà máy tiêu chuẩn tại KCN Tân Tạo cuối thập niên 1990. Thiên Long chuyển đổi qua nhiều mô hình: từ tổ hợp, TNHH (1996), đến công ty cổ phần (2005) và niêm yết trên HOSE năm 2010. Hiện nay, Thiên Long là doanh nghiệp văn phòng phẩm số 1 Việt Nam với bốn nhóm sản phẩm chính: dụng cụ viết, dụng cụ học sinh, văn phòng phẩm và dụng cụ mỹ thuật. Công ty sở hữu nhiều thương hiệu con như Thiên Long (truyền thống), Bizner (bút cao cấp cho doanh nhân), Colokit (dụng cụ mỹ thuật), Điểm 10 (dụng cụ học tập) và FlexOffice (dòng sản phẩm xuất khẩu). Từ một “xưởng bút bi” nhỏ, Thiên Long đã vươn lên thành “vua bút bi” nội địa với thị phần vượt trội và sản phẩm có mặt tại hơn 70 quốc gia trên thế giới.

Lợi thế cạnh tranh (moat)

Thương hiệu mạnh: Thiên Long là thương hiệu quen thuộc gắn liền với nhiều thế hệ học sinh và người tiêu dùng Việt Nam. Sản phẩm Thiên Long liên tục đạt danh hiệu “Hàng Việt Nam chất lượng cao” suốt 22 năm liền (1997–2018). Uy tín thương hiệu giúp Thiên Long gần như đồng nghĩa với bút viết nội địa, tạo lợi thế về giá và lòng trung thành của khách hàng.

Thị phần và kênh phân phối rộng: Trong giai đoạn 2012–2016, Thiên Long chiếm khoảng 60% thị phần ngành văn phòng phẩm Việt Nam. Công ty xây dựng mạng lưới phân phối phủ khắp 63 tỉnh thành với hàng chục nghìn điểm bán lẻ, từ nhà sách, siêu thị đến tiệm tạp hóa. Gần đây, Thiên Long còn thâu tóm chuỗi nhà sách Phương Nam (sở hữu 50 nhà sách) để mở rộng kênh bán lẻ và phân phối sản phẩm trực tiếp. Kênh thương mại điện tử cũng được đẩy mạnh, doanh thu online năm 2024 tăng 2,6 lần so với 2023. Mạng lưới phân phối sâu rộng này là “moat” giúp Thiên Long duy trì lợi thế trước đối thủ, khi sản phẩm dễ dàng tiếp cận người dùng cuối.

Năng lực sản xuất và chi phí thấp: Thiên Long có năng lực sản xuất mạnh với hệ thống nhà máy hiện đại đạt chuẩn quốc tế từ sớm. Công ty tự sản xuất phần lớn linh kiện bút và mực, giúp tối ưu chi phí. Nhờ quy mô lớn và hiệu quả vận hành, Thiên Long đạt biên lợi nhuận gộp rất cao (~45–48%), thuộc nhóm cao nhất thị trường. Mức biên gộp ~48% của Thiên Long vượt 99% doanh nghiệp, phản ánh vị thế gần như độc quyền và khả năng kiểm soát chi phí vượt trội. Việc giá nguyên liệu chính (hạt nhựa) giảm thời gian qua cũng hỗ trợ cải thiện biên gộp (từ ~45% lên ~48%). Cùng với nhân công Việt Nam chi phí cạnh tranh, Thiên Long có lợi thế “nhà sản xuất chi phí thấp” – một lợi thế quan trọng khi cạnh tranh với sản phẩm giá rẻ từ Trung Quốc.

Thị trường xuất khẩu đầy tiềm năng: Thiên Long đã mở rộng hiện diện ra 74 quốc gia tính đến 2023, tập trung tại Đông Nam Á và vươn sang châu Á, Âu, Mỹ. Công ty xây dựng thương hiệu quốc tế FlexOffice, xuất khẩu bút viết và văn phòng phẩm mang thương hiệu Việt ra toàn cầu. Doanh thu xuất khẩu chiếm khoảng 20% tổng doanh thu năm 2024 và duy trì tăng trưởng hai con số suốt thập kỷ qua. Năm 2024, doanh thu thị trường nước ngoài dự kiến lần đầu vượt 1.000 tỷ đồng (~38 triệu USD). Biên độ tăng trưởng xuất khẩu (~15%/năm) đang cao hơn nội địa ~8–10%, trở thành động lực tăng trưởng mới của Thiên Long. Mạng lưới phân phối quốc tế cũng dần được thiết lập: Thiên Long đã thành lập công ty con tại Singapore (FlexOffice Pte. Ltd.) từ 2019 để làm cầu nối thương mại khu vực, mới đây mở công ty tại Indonesia (2024) – thị trường 270 triệu dân đầy tiềm năng, và đầu tư mở rộng thương hiệu tại Philippines. Moat về thị trường của Thiên Long không chỉ giới hạn ở Việt Nam, mà còn là tiềm năng vươn ra khu vực với sự hiện diện sẵn có ở nhiều nước.

Đa dạng sản phẩm và đổi mới: Bên cạnh các dòng sản phẩm lõi (bút, dụng cụ học tập), Thiên Long liên tục ra mắt sản phẩm mới để đáp ứng thị hiếu. Công ty phát triển dòng bút cao cấp Bizner cho doanh nhân, hợp tác bản quyền nhân vật (như anime Demon Slayer) để tung sản phẩm sáng tạo thu hút giới trẻ. Gần đây, Thiên Long mở rộng sang các danh mục mới như đồ chơi giáo dục và hàng tiêu dùng văn phòng thông qua đầu tư chuỗi Phương Nam. Nỗ lực R&D được chú trọng với các dự án bút viết êm, marker công nghệ cao, vật liệu xanh… hướng tới mục tiêu Net Zero 2050. Khả năng đổi mới sản phẩm giúp Thiên Long duy trì sức cạnh tranh và củng cố vị thế thương hiệu lâu năm.

Hiệu quả tài chính

Thiên Long có sức khỏe tài chính rất ấn tượng. Doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng liên tục từ 2006 đến nay (trừ giai đoạn gián đoạn do COVID-19). Năm 2024, công ty đạt kỷ lục doanh thu 3.772 tỷ và lợi nhuận sau thuế 460 tỷ đồng, mức cao nhất lịch sử. Lợi nhuận 2024 tăng 29% so với 2023, cho thấy sự phục hồi mạnh sau đại dịch. Biên lợi nhuận gộp duy trì quanh 43–45% giai đoạn 2022–2023 và tăng lên ~48% năm 2024 nhờ tối ưu sản xuất và giá nguyên liệu đầu vào giảm. Tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 đạt khoảng 12%, với ROE (lợi nhuận trên VCSH) cải thiện từ ~18% (2023) lên gần 21% năm 2025 – mức rất cao đối với một công ty sản xuất.

Bảng dưới đây tóm tắt một số chỉ tiêu tài chính gần đây của Thiên Long:

Chỉ tiêu tài chính	2023	2024	9T/2025 (Lũy kế)
Doanh thu thuần (tỷ VND)	~3.460 (ước tính)	3.772 (kỷ lục)	3.238 (tăng ~11% YoY)
Lợi nhuận sau thuế (tỷ VND)	~357 (ước tính)	460 (kỷ lục)	375 (giảm ~11% YoY)
Biên lợi nhuận gộp (%)	43,7%	45–48%	~45% (9T/2025)
ROE (%)	~18%	~19%	~21% (2025 hiện tại)
Lợi nhuận chưa phân phối (tỷ VND)	904 (cuối 2023)	1.047 (Q3/2025)	–
Cổ tức tiền mặt (%)	25%	30%	10% (tạm ứng 2025)

Ghi chú: Năm 2024 Thiên Long chia cổ tức 35% (25% tiền + 10% cổ phiếu) – mức cao phản ánh kết quả kinh doanh kỷ lục.

Nhìn chung, Thiên Long là doanh nghiệp sinh lời cao và ổn định. Dòng tiền tự do (FCF) dương liên tục: Lưu chuyển tiền từ HĐKD của TLG luôn dương kể cả giai đoạn khó khăn (COVID-19), cho phép công ty trả cổ tức đều đặn hàng năm cho cổ đông. Thiên Long duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức 20–30%/năm bằng tiền mặt, thể hiện cam kết chia sẻ lợi nhuận với cổ đông thiểu số. Chẳng hạn, cuối 2024 công ty trả cổ tức tổng tỷ lệ 20% (10% tiền + 10% cổ phiếu thưởng) và dự kiến tạm ứng 10% tiền cho 2025. Tỷ suất cổ tức tiền mặt khoảng 2–3% tại thị giá hiện tại – mức hợp lý khi công ty vẫn tái đầu tư mở rộng.

Cấu trúc tài chính và an toàn vốn

Thiên Long có cơ cấu tài chính rất lành mạnh. Tổng tài sản cuối Quý 3-2025 là 3.792 tỷ; nợ phải trả chỉ 1.242 tỷ (chủ yếu là nợ ngắn hạn), vốn chủ sở hữu 2.550 tỷ đồng. Tỷ lệ nợ phải trả/tổng tài sản ~33% – mức thấp so với mặt bằng doanh nghiệp sản xuất. Đặc biệt, Thiên Long gần như không có nợ vay ròng: nhiều năm liền công ty trong trạng thái “Net Cash”, tức tiền mặt luôn lớn hơn dư nợ vay. Hiện tại, tiền và tương đương tiền của Thiên Long vượt nợ vay khoảng 400 tỷ đồng. Một bảng cân đối “đẹp” với tiền mặt ròng dồi dào cho thấy biên an toàn tài chính cao – Thiên Long có đủ nguồn lực tự tài trợ các kế hoạch mở rộng mà không phụ thuộc vốn vay. Ví dụ, các thương vụ gần đây như đầu tư 73 tỷ mở công ty tại Philippines hay mua cổ phần Phương Nam, Thiên Long đều dùng tiền tự có 100% thay vì vay nợ. Khả năng tự chủ tài chính này giúp công ty chịu đựng tốt các cú sốc kinh tế và linh hoạt theo đuổi chiến lược dài hạn.

Ban lãnh đạo và quản trị công ty

Thiên Long mang đậm dấu ấn của nhà sáng lập Cô Gia Thọ – người gắn bó hơn 40 năm xây dựng công ty từ con số không. Ông Thọ hiện giữ chức Chủ tịch HĐQT, từng nhiều lần khẳng định tầm nhìn phát triển Thiên Long bền vững với bản sắc Việt. Trước đây, ông chủ trương chỉ hợp tác với đối tác ngoại chứ không đánh đổi bản sắc hay để công ty “bị thâu tóm”. Triết lý này thể hiện tinh thần đề cao thương hiệu Việt và quyền lợi cổ đông hiện hữu. Tuy nhiên, ban lãnh đạo cũng rất thực dụng và cởi mở trong chiến lược: ông Thọ nhìn nhận trong bối cảnh hội nhập, quan trọng không phải “có bị thâu tóm hay không” mà là tìm được cơ chế hợp tác phù hợp để mở rộng thị trường và bổ trợ về kỹ thuật, phân phối. Chính quan điểm linh hoạt đó đã dẫn tới quyết định lịch sử: chào đón Kokuyo (Nhật) trở thành cổ đông chiến lược kiểm soát, nhằm đưa Thiên Long “đi xa hơn” trên thị trường quốc tế.

Đội ngũ lãnh đạo Thiên Long được đánh giá có tầm nhìn và cam kết với cổ đông. Công ty liên tục nằm trong Top 50 công ty kinh doanh hiệu quả nhất Việt Nam (Forbes bình chọn) suốt 2013–2018, cho thấy năng lực quản trị tốt. Ban điều hành chú trọng cân bằng tăng trưởng và an toàn: từng đề ra mục tiêu doanh thu 10.000 tỷ năm 2027 nhưng sau đó chủ động điều chỉnh giảm kỳ vọng để tránh “chạy theo quy mô bằng mọi giá” gây rủi ro tài chính. Thay vào đó, công ty tập trung các trụ cột chiến lược bền vững như phát triển nhân sự, chuyển đổi số, R&D sản phẩm mới, củng cố chuỗi cung ứng.... Đồng thời, Thiên Long có truyền thống minh bạch thông tin và bảo vệ quyền lợi cổ đông nhỏ thông qua việc chi trả cổ tức đều và hạn chế pha loãng cổ phiếu (các đợt phát hành ESOP rất nhỏ, giá ưu đãi 10.000đ và bị hạn chế chuyển nhượng, đảm bảo không gây thiệt hại cho cổ đông hiện hữu). Những điều này thể hiện tư duy quản trị vì cổ đông và sự chuẩn bị kỹ cho chặng đường hội nhập sắp tới cùng đối tác Nhật. Ban lãnh đạo cũng ý thức duy trì đội ngũ kế thừa chuyên nghiệp: hiện CEO Thiên Long là bà Trần Phương Nga, một lãnh đạo thế hệ 8x với nhiều năm gắn bó, cho thấy công ty đã dần chuyển giao điều hành sang lớp quản lý mới năng động. Việc hợp tác với Kokuyo dự kiến mang đến cơ hội học hỏi mô hình quản trị đa quốc gia, nhưng cũng đặt ra thách thức giữ chân nhân sự chủ chốt và hài hòa văn hóa (xem phần rủi ro mục 4).

Tóm lại, Thiên Long sở hữu nền tảng nội tại vững vàng: thương hiệu “quốc dân”, thị phần thống lĩnh, tài chính như “cỗ máy in tiền”, cùng ban lãnh đạo tâm huyết. Đây chính là những yếu tố khiến Kokuyo – tập đoàn văn phòng phẩm hàng đầu Nhật Bản – quyết định chi hàng trăm triệu USD để đầu tư dài hạn vào Thiên Long.

2. Phân tích thương vụ M&A Kokuyo – Thiên Long

Cơ cấu và chi tiết giao dịch

Theo thông tin công bố, Kokuyo Co., Ltd. (Nhật Bản) sẽ thâu tóm Thiên Long thông qua hai bước giao dịch:

1. Mua lại 100% cổ phần Công ty Đầu tư Thiên Long An Thịnh (TLAT) – đây là pháp nhân đang sở hữu 46,82% vốn TLG, thuộc sở hữu của ông Cô Gia Thọ (nhà sáng lập) và các cộng sự.

2. Chào mua công khai thêm 18,19% cổ phần TLG từ các cổ đông khác trên thị trường.

Nếu thực hiện trọn vẹn, Kokuyo sẽ nâng tỷ lệ sở hữu lên 65,01% vốn điều lệ Thiên Long (tương đương hơn 57 triệu cổ phiếu TLG). Thiên Long sẽ chính thức trở thành công ty con của Kokuyo, cùng với TLAT cũng được hợp nhất vào tập đoàn Nhật. Cơ cấu sở hữu >65% này cho Kokuyo quyền kiểm soát tuyệt đối mọi quyết sách tại TLG (vượt mức 65% đủ thông qua cả quyết định đặc biệt như sáp nhập, thay đổi vốn, bán tài sản... mà không thể bị phủ quyết).

Giá mua: Kokuyo định giá Thiên Long khoảng 4.700 tỷ đồng, tương ứng 82.000 đồng/cổ phiếu. Mức giá này cao hơn ~21–29% so với thị giá TLG (~64.000đ vào ngày 5/12/2025), hàm ý một khoản thặng dư (premium) vì quyền kiểm soát. Thực tế, TLG đang giao dịch P/E dự phóng khoảng 10–12 lần, thấp hơn trung bình ngành ~18 lần; Kokuyo có lẽ đánh giá TLG bị định giá thấp so với tiềm năng nên sẵn sàng trả giá cao hơn mặt bằng thị trường. Giá 82.000đ cũng gần tương đương 484 JPY/cp – điều thú vị là bằng đúng thương hiệu “Campus 82” (bút bi giá 82 yên) rất nổi tiếng của Kokuyo, như một sự định giá biểu tượng cho “vua bút bi” Việt Nam.

Quy mô và nguồn vốn: Kokuyo dự chi 27,6 tỷ Yên (tương đương ~$178 triệu USD) cho thương vụ này. Toàn bộ số tiền sẽ dùng vốn tự có của Kokuyo, không vay nợ. Điều này khác với thương vụ Sabeco–ThaiBev trước đây (ThaiBev phải vay $5 tỷ để mua Sabeco), nên Kokuyo không tạo áp lực nợ lên Thiên Long sau M&A. Sau giao dịch, Kokuyo dự kiến lập một công ty con đặc biệt để nắm giữ cổ phần TLG, tuân thủ yêu cầu pháp lý Việt Nam. Hai công ty liên kết hiện tại của Thiên Long là Phương Nam Cultural JSC (chuỗi nhà sách Phương Nam) và PEGA Holdings sẽ không nằm trong thương vụ – tức Kokuyo chỉ mua hoạt động cốt lõi, không bao gồm các khoản đầu tư bên ngoài của TLG.

Lộ trình thời gian: Giao dịch mua lại TLAT dự kiến hoàn tất tháng 8/2026, sau đó Kokuyo tiến hành chào mua công khai từ tháng 10–11/2026. Toàn bộ thương vụ cần được cơ quan quản lý Việt Nam phê duyệt, do đó mốc cuối 2026 mới có thể kết thúc. Thời gian kéo dài cho thấy Kokuyo thận trọng tuân thủ pháp lý và phối hợp với phía Thiên Long để thương vụ diễn ra êm đẹp. Trong ngắn hạn (năm 2025–2026), Kokuyo cho biết việc thâu tóm chưa tác động đáng kể đến kết quả kinh doanh của họ, và mọi hoạt động Thiên Long vẫn bình thường, không xáo trộn nhân sự hay chính sách trong quá trình đàm phán. Điều này giúp ổn định tâm lý nhân viên và khách hàng Thiên Long.

Diễn biến giá cổ phiếu: Thông tin M&A khiến cổ phiếu TLG bật tăng ~+16% trong đầu tháng 12/2025, lên vùng 64.000–67.000đ. Dù vậy, thị giá vẫn thấp hơn ~20% so với giá chào mua 82.000đ. Vốn hóa Thiên Long ở mức ~5.600–6.000 tỷ đồng quanh thời điểm công bố. Khoảng chênh lệch này có thể do nhà đầu tư còn chờ rõ kết quả phê duyệt và thời gian dài tới khi hoàn tất. Dự kiến khi thương vụ tiến triển, giá TLG sẽ dần phản ánh giá chào mua (82.000đ trở thành mức “sàn” định giá mới nhờ định chế arb trị giá của Kokuyo).

Tóm lại, Kokuyo sẽ nắm quyền chi phối Thiên Long với 65% cổ phần, thông qua việc mua lại cổ phần từ nhà sáng lập và chào mua từ công chúng. Giao dịch có giá trị lớn, trả hoàn toàn bằng tiền mặt và được chuẩn bị kỹ lưỡng về pháp lý lẫn lộ trình. Đây là một trong những thương vụ M&A đình đám nhất năm, đặt dấu mốc hãng văn phòng phẩm Việt về tay tập đoàn Nhật.

Động cơ và lợi ích của Kokuyo

Đối với Kokuyo, thương vụ này là bước đi chiến lược nhằm mở rộng hiện diện ở Đông Nam Á – khu vực mà hãng xác định sẽ là trụ cột tăng trưởng thứ tư sau thị trường Nhật, Trung Quốc và Ấn Độ. Kokuyo là tập đoàn 118 năm tuổi, nổi tiếng với đồ dùng văn phòng (đặc biệt thương hiệu sổ Campus) và nội thất văn phòng, đã mở rộng sang nhiều nước châu Á (Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Việt Nam...). Tuy nhiên tại Đông Nam Á, Kokuyo chưa có sự hiện diện sản xuất đáng kể, thị phần còn hạn chế. Vì vậy, thâu tóm Thiên Long – doanh nghiệp dẫn đầu thị trường Việt Nam – sẽ giúp Kokuyo đặt chân vững chắc vào một trong những thị trường văn phòng phẩm lớn và tăng trưởng nhất khu vực. Việt Nam gần 100 triệu dân, dân số trẻ, nhu cầu văn phòng phẩm và giáo dục còn tiềm năng tăng cao. Đây là thị trường Kokuyo không thể bỏ qua trong mục tiêu trở thành thương hiệu số 1 châu Á vào năm 2030.

Cụ thể, Kokuyo nhìn thấy ở Thiên Long những giá trị phù hợp với chiến lược của mình:

• Năng lực sản xuất mạnh và chi phí cạnh tranh: Thiên Long có hệ thống nhà máy hiện đại, khả năng sản xuất bút viết với chất lượng tốt và chi phí thấp. Kokuyo có thể tận dụng TLG làm cứ điểm sản xuất tại Đông Nam Á, biến Thiên Long thành “công xưởng” cung ứng cho mạng lưới Kokuyo trên toàn cầu. Điều này giúp Kokuyo tối ưu chi phí sản xuất (hưởng lợi nhân công & nguyên liệu rẻ ở Việt Nam) và đa dạng hóa chuỗi cung ứng (giảm phụ thuộc Trung Quốc).

• Thị phần và kênh phân phối sẵn có: Thâu tóm TLG đồng nghĩa Kokuyo thừa hưởng ngay 60% thị phần văn phòng phẩm Việt Nam và hệ thống phân phối rộng khắp của TLG tại ASEAN. Đây là tài sản vô giá giúp Kokuyo tiết kiệm nhiều năm xâm nhập thị trường. Bằng việc đưa các sản phẩm của Kokuyo (như sổ, văn phòng phẩm cao cấp, nội thất văn phòng nhỏ) vào kênh phân phối Thiên Long, doanh số Kokuyo tại khu vực có thể tăng vọt. Kokuyo đánh giá mạng lưới phân phối rộng của TLG là một trong những yếu tố hấp dẫn nhất, bổ trợ cho thế mạnh sản phẩm và marketing của họ.

• Sản phẩm bổ sung cho nhau: Danh mục của Kokuyo và Thiên Long có thể bổ trợ: Kokuyo mạnh về sổ, giấy, nội thất; Thiên Long mạnh về bút viết, dụng cụ học tập. Sự kết hợp giúp tạo hệ sinh thái sản phẩm toàn diện phục vụ khách hàng văn phòng – trường học. Kokuyo có thể đưa các dòng sản phẩm chưa có ở Việt Nam vào bán qua Thiên Long, ngược lại có thể mang sản phẩm Thiên Long (đặc biệt dòng FlexOffice giá hợp lý) phân phối tại các thị trường Kokuyo đã hiện diện. Đây là win-win về mở rộng danh mục.

• Tăng trưởng xuất khẩu: Kokuyo nhắm tới tốc độ tăng trưởng cao ở thị trường mới nổi. Lợi nhuận ngành văn phòng phẩm truyền thống tại Nhật, châu Âu đang bão hòa hoặc suy giảm, trong khi nhu cầu ở Đông Nam Á vẫn tăng. Thiên Long với mức tăng doanh thu xuất khẩu ~15%/năm là “mảnh ghép” phù hợp cho tham vọng tăng trưởng của Kokuyo. Hơn nữa, Kokuyo có thể hỗ trợ Thiên Long vượt qua các rào cản khi vươn ra quốc tế (tiêu chuẩn chất lượng, marketing toàn cầu), từ đó nâng cao doanh số lẫn vị thế thương hiệu của cả hai bên.

• Định giá hấp dẫn: Mức giá Kokuyo trả tương đương P/E ~15–17 lần, thấp hơn định giá của nhiều thương vụ M&A cùng ngành trong khu vực. Với ROE > 20% và lợi nhuận đều đặn của Thiên Long, Kokuyo nhận thấy đây là khoản đầu tư xứng đáng. So sánh, các doanh nghiệp văn phòng phẩm khu vực có P/E khoảng 18x; do đó Kokuyo tin tưởng giá 82k không đắt so với giá trị nội tại và dư địa tăng trưởng của TLG. Thêm nữa, Thiên Long lại có lượng tiền mặt lớn, tài sản ít nợ – mua một công ty “tiền đẻ ra tiền” như vậy càng có lợi cho Kokuyo về dài hạn.

Tóm lại, động lực của Kokuyo là chiến lược “go global”: họ mua để mở rộng thị trường và bổ sung mảng sản xuất chứ không đơn thuần tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn. Kokuyo khẳng định thương vụ này sẽ giúp họ kết hợp thế mạnh sản phẩm & marketing của Nhật với hệ thống sản xuất – phân phối của Thiên Long, tạo tăng trưởng bền vững cho cả hai. ASEAN được kỳ vọng là thị trường cốt lõi kế tiếp của Kokuyo sau Nhật, TQ, Ấn, và Thiên Long chính là bệ phóng quan trọng để hiện thực hóa mục tiêu đó.

Động cơ của cổ đông Thiên Long khi bán cổ phần

Về phía Thiên Long, quyết định “bán mình” cho đối tác Nhật xuất phát từ cả lý do chiến lược lẫn tài chính:

Nhu cầu mở rộng thị trường: Ban lãnh đạo Thiên Long nhận định thị trường văn phòng phẩm nội địa đã bão hòa – TLG đã chiếm thị phần dẫn đầu nên dư địa tăng trưởng trong nước không còn nhiều. Trong khi đó, công ty đặt tham vọng vươn tầm quốc tế (chiến lược “Glocalization”). Thay vì tự xây dựng hệ thống phân phối toàn cầu mất nhiều thời gian và nguồn lực, M&A với tập đoàn ngoại là con đường nhanh nhất để Thiên Long đi ra thế giới. Thương vụ Kokuyo được ban lãnh đạo TLG xem như “cú hích” giúp công ty chinh phục thị trường quốc tế mà vẫn giữ được nền tảng nội địa vững chắc. Như đại diện Thiên Long thừa nhận, họ bán cổ phần với “sự tin tưởng và kỳ vọng đối tác Nhật uy tín sẽ giúp mở rộng hợp tác R&D, thiết kế, nâng tầm sản phẩm trong và ngoài nước”, phù hợp định hướng toàn cầu hóa của TLG. Rõ ràng, Thiên Long mong muốn có “bệ đỡ” về công nghệ, quản trị và kênh phân phối toàn cầu – những yếu tố mà một công ty Việt khó tự phát triển nhanh chóng. Kokuyo, với bề dày kinh nghiệm và nguồn lực toàn cầu, chính là đối tác lý tưởng để Thiên Long đi xa hơn mà không đánh đổi thương hiệu (thay vì “bị thâu tóm”, hãy coi là “chọn mặt gửi vàng”).

Giảm áp lực cạnh tranh và nâng cao năng lực: Bán cổ phần cho Kokuyo còn giúp Thiên Long đối phó tốt hơn với cạnh tranh. Thị trường ngày càng có nhiều hàng giá rẻ Trung Quốc, sức ép cạnh tranh rất lớn. Việc về cùng một nhà với Kokuyo sẽ giúp TLG nâng cấp chuỗi cung ứng theo chuẩn quốc tế, cải thiện chất lượng sản phẩm và hiệu quả sản xuất quy mô lớn – những điều cần thiết để giữ vững vị thế trước đối thủ ngoại ngay trên sân nhà. Hơn nữa, Kokuyo có thể đem đến công nghệ mới (ví dụ ứng dụng IoT trong văn phòng phẩm, thiết kế xanh, sản phẩm thông minh) mà TLG khó tự phát triển. Do đó, cổ đông sáng lập chấp nhận chia sẻ quyền kiểm soát để đổi lấy cơ hội đưa Thiên Long lên tầm cao mới về năng lực cạnh tranh.

Hiện thực hóa lợi nhuận và kế hoạch kế thừa: Về khía cạnh tài chính cá nhân, đây cũng là dịp để nhóm cổ đông lớn (nhà sáng lập) hiện thực hóa giá trị tài sản sau nhiều thập kỷ gây dựng. Mức giá 82.000đ/cp là mức định giá kỷ lục của TLG (cao hơn ~28% đỉnh lịch sử cuối 2024), đảm bảo lợi ích cho cổ đông bán ra. Ông Cô Gia Thọ năm nay đã ngoài 70 tuổi; việc chuyển giao doanh nghiệp cho một tập đoàn lớn như Kokuyo cũng là cách giải quyết bài toán kế nhiệm khi thế hệ sáng lập rút lui. Có thông tin ông Thọ sẽ vẫn giữ một tỷ lệ cổ phần nhỏ và làm cố vấn sau M&A, nhưng không còn nắm chi phối – như vậy ông vừa rút một phần vốn về (đảm bảo tài chính cho gia đình), vừa đảm bảo công ty tiếp tục phát triển dưới sự dẫn dắt của đối tác tầm cỡ. Đây là hướng đi khá phổ biến cho các doanh nhân Việt muốn “gửi gắm” thương hiệu mình tâm huyết cho một đối tác chiến lược có chung tầm nhìn phát triển.

Tựu trung, Thiên Long chấp nhận “bán” để “mua” tương lai lớn hơn. Họ đánh đổi vị thế chi phối để đổi lấy thị trường rộng hơn, công nghệ hiện đại hơn và hệ thống quản trị toàn cầu từ Kokuyo. Ban lãnh đạo tin rằng 1 + 1 > 2: kết hợp với Kokuyo sẽ giúp Thiên Long tăng trưởng vượt giới hạn của một công ty nội địa, giữ vững thương hiệu Việt nhưng với tầm vóc quốc tế. Điều này được thể hiện trong thông cáo của Thiên Long: hợp tác với Kokuyo sẽ “mở rộng dung lượng thị trường và bổ trợ kỹ thuật, phân phối”, đưa Thiên Long hội nhập sâu hơn vào chuỗi giá trị toàn cầu.

Định giá thương vụ: cao hay thấp?

Việc định giá 82.000 đ/cp đặt ra câu hỏi: Kokuyo trả giá hời hay đắt cho Thiên Long? Ta có thể xem xét dưới một số góc độ:

• So với thị giá và P/E: Mức giá này cao hơn ~25% so với thị giá trước tin, tương đương P/E trailing khoảng 15–17 lần (dựa trên EPS ~5.000đ của 2024). Đây là mức P/E cao hơn bình quân thị trường chứng khoán Việt (~12–13x), nhưng thấp hơn P/E ngành văn phòng phẩm khu vực (~18x). Nếu xét P/E forward 2025 (EPS dự phóng ~5.200đ), thì 82k tương đương ~16x, không phải quá đắt cho một doanh nghiệp đầu ngành, tài chính lành mạnh và ROE ~20%. Thậm chí, chuyên gia nhận định TLG đang bị định giá thấp so với tiềm năng và vị thế độc quyền của nó, do đó Kokuyo sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm quyền chi phối. Có thể nói Kokuyo trả giá hợp lý, không rẻ nhưng cũng không quá đắt đỏ.

• So với giá trị sổ sách: Tại 30/9/2025, giá trị sổ sách mỗi cổ phần TLG khoảng 29.000đ (VCSH 2.550 tỷ trên ~87,7 triệu cổ phiếu). Giá mua 82.000đ nghĩa là P/B ~2,8 lần, hàm ý Kokuyo trả tiền cho giá trị thương hiệu, thị phần và tài sản vô hình mà Thiên Long sở hữu. Mức P/B này cũng không cao nếu so với các thương hiệu tiêu dùng mạnh: Vinamilk từng có P/B ~6–7x ở đỉnh, Sabeco khi ThaiBev mua có P/B ~4–5x. Với tài sản thương hiệu hơn 40 năm, mạng lưới 70 quốc gia của Thiên Long, việc định giá gấp gần 3 lần book là phản ánh giá trị tài sản vô hình đó. Hơn nữa, bảng cân đối TLG có 1.047 tỷ LNST chưa phân phối và 400+ tỷ tiền mặt ròng, nên một phần đáng kể giá mua thực chất là mua tiền mặt và lợi nhuận giữ lại của công ty.

• So với DCF (giá trị hiện tại của dòng tiền): Thiên Long giống như một “trâu vàng” tạo dòng tiền ổn định. Năm 2024, FCF ước ~350–400 tỷ (LN ròng 460 tỷ, khấu hao ~100, tái đầu tư ~150). Nếu giả định TLG có thể tăng trưởng lợi nhuận khoảng 8–10%/năm giai đoạn 5 năm tới (nhờ mở rộng xuất khẩu, thị trường mới) rồi tăng trưởng dài hạn ~3–5%, chiết khấu với suất sinh lời kỳ vọng ~12% (phù hợp thị trường VN), thì giá trị nội tại theo mô hình DCF rơi vào khoảng 7.000–8.000 tỷ đồng, tương đương 80.000–90.000 đ/cp (con số ước tính). Như vậy, 82.000đ nằm trong khoảng giá trị hợp lý của TLG dưới góc độ dòng tiền chiết khấu. Đặc biệt, nếu tính đến synergy cộng hưởng khi về tay Kokuyo (ví dụ: doanh thu xuất khẩu có thể tăng nhanh hơn, biên lợi nhuận cải thiện nhờ chia sẻ công nghệ, chi phí vốn thấp hơn...), thì giá trị tương lai của TLG có thể còn cao hơn. Nói cách khác, Kokuyo sẵn sàng trả premium 25% hôm nay vì họ kỳ vọng giá trị Thiên Long sẽ tăng nhiều hơn 25% khi có sự tham gia của mình.

• So với tiền lệ M&A ngành tiêu dùng: Các thương vụ trước đây cho thấy nhà đầu tư ngoại thường trả giá khá cao để sở hữu doanh nghiệp tiêu dùng top đầu Việt Nam. Ví dụ, ThaiBev trả tới $5 tỷ cho 53,6% Sabeco (định giá Sabeco ~9,3 tỷ USD thời điểm 2017), tức P/E ~36 lần – mức cực cao. Dù sau đó Sabeco không đạt kỳ vọng tăng trưởng, ThaiBev vẫn cam chịu khoản định giá “lố” vì chiến lược dài hạn (dẫn đến giá cổ phiếu Sabeco giảm mạnh hậu M&A). So với điều đó, Kokuyo mua Thiên Long ở mức giá chỉ ~$300 triệu cho 100% công ty (nếu quy ra), có thể nói là hợp lý và thận trọng hơn nhiều. Đây là điểm tích cực cho cổ đông TLG: đối tác Nhật không trả giá quá cao đến mức phải “vắt kiệt” công ty để thu hồi vốn, mà mua với mức giá đủ hấp dẫn đôi bên.

Tác động với cổ đông nhỏ lẻ: Ngay khi công bố, giá TLG tăng nhưng vẫn thấp hơn giá chào mua, tạo cơ hội arbitrage cho cổ đông. Theo kế hoạch, Kokuyo sẽ chào mua 18,19% cổ phần từ công chúng, nghĩa là mỗi cổ đông đều có quyền bán lại một phần cổ phiếu của mình cho Kokuyo với giá 82.000đ. Nếu lượng đăng ký bán vượt 18,19%, tỷ lệ chấp nhận sẽ chia đều (pro-rata). Do đó, cổ đông nhỏ lẻ gần như chắc chắn bán được một phần cổ phiếu với giá hời (cao hơn thị trường ~20%) khi tender diễn ra. Với phần còn giữ lại, cổ đông sẽ tiếp tục đồng hành cùng Thiên Long dưới thời Kokuyo hoặc có thể bán trên sàn nếu giá thị trường điều chỉnh tiệm cận 82k. Trong ngắn hạn, giá TLG nhiều khả năng neo quanh mức 82.000đ nhờ kỳ vọng thương vụ, tạo “sàn cứng” hạn chế rủi ro giảm giá. Điều này có lợi cho cổ đông nhỏ lẻ, vì cổ phiếu đã tăng thanh khoản và giá trị.

Tuy nhiên, về dài hạn, cổ đông thiểu số cần lưu ý: khi Kokuyo nắm 65%, tỷ lệ cổ phiếu tự do (free float) sẽ giảm, thanh khoản có thể kém hơn trước. Đồng thời, quyền biểu quyết của cổ đông nhỏ lẻ trở nên tượng trưng, vì Kokuyo có thể quyết định mọi vấn đề. Rủi ro tiềm ẩn là công ty mẹ có thể đưa ra quyết sách ưu tiên lợi ích tập đoàn, đôi khi xung đột với lợi ích cổ đông thiểu số (xem chi tiết mục 4). Chẳng hạn, Kokuyo với >65% có đủ quyền thông qua việc hủy niêm yết cổ phiếu nếu muốn, hoặc sáp nhập Thiên Long vào công ty con khác. Nếu điều đó xảy ra, cổ đông nhỏ lẻ có nguy cơ phải bán cổ phiếu ngoài sàn hoặc với giá do cổ đông kiểm soát đề xuất, không còn hưởng lợi thị trường chứng khoán. Hiện tại chưa có dấu hiệu Kokuyo sẽ làm vậy, nhưng tiền lệ không phải chưa có (ví dụ: nhiều công ty Việt sau khi về tay đối tác ngoại đã rút niêm yết nhằm tái cơ cấu).

Tóm lại, định giá thương vụ ở mức hợp lý, có phần ưu ái cho cổ đông hiện hữu (premium 25%). Cổ đông nhỏ lẻ được hưởng lợi ngắn hạn nhờ giá cổ phiếu tăng và cơ hội bán một phần ở giá cao. Song họ cũng cần chuẩn bị cho bối cảnh mới sau M&A: công ty sẽ ít tính thị trường hơn, và giá trị khoản đầu tư 5–10 năm tới phụ thuộc nhiều vào hiệu quả hậu sáp nhập dưới trướng Kokuyo. Phần sau sẽ phân tích kỹ viễn cảnh này.

3. Phân tích định giá cổ phiếu TLG hiện tại

Tại thời điểm trước M&A (giá ~66.000đ) và so sánh với giá chào mua 82.000đ.

Mô hình DCF và định giá nội tại: Như đã đề cập, giả định tăng trưởng lợi nhuận trung hạn ~8-10%, dài hạn ~3-5%, với dòng tiền đều đặn và chiết khấu ~12%, giá trị hợp lý của TLG khoảng 80–90k đồng/cp (tương ứng P/E ~18x – ngang mức khu vực). Mức 82k Kokuyo trả nằm trong vùng này, tức xấp xỉ giá trị nội tại theo kịch bản cơ sở. Nói cách khác, Kokuyo không trả hớ, và cổ đông nhỏ lẻ nếu nắm giữ dài hạn có thể hy vọng giá trị cổ phiếu sẽ bắt kịp và vượt 82k khi lợi ích hợp lực (synergy) dần phản ánh vào kết quả kinh doanh.

Định giá theo tỷ suất dòng tiền tự do (FCF yield): Thiên Long là doanh nghiệp FCF dồi dào. Với giá thị trường 66.000đ, vốn hóa ~5.600 tỷ, nếu FCF năm 2024 ~350 tỷ, thì FCF yield ~6,25% – khá hấp dẫn đối với một công ty đầu ngành tăng trưởng ổn định. Ở giá 82.000đ (vốn hóa ~7.200 tỷ), FCF yield giảm còn ~4,8%. Mức ~5% này vẫn tương đối tốt trong bối cảnh lãi suất tiền gửi trung bình ~5-6%. Đặc biệt, với nền tảng “cash-cow” của TLG, Kokuyo nhiều khả năng sẽ duy trì chính sách trả cổ tức cao (để thu hồi vốn dần) – giống như ThaiBev đã lấy về ~590 triệu USD cổ tức từ Sabeco sau 8 năm. Giả dụ TLG sau M&A trả cổ tức tiền mặt ~30%/năm (như Sabeco 50% LN), thì cổ đông nhỏ sẽ hưởng yield ~3,5–4% ở giá 82k, chưa kể tăng trưởng vốn. Do đó, xét về lợi suất dòng tiền, mức giá này không phải vùng định giá quá cao (như các cổ phiếu tăng trưởng nóng có FCF yield 1-2%). Nó phản ánh Thiên Long được nhìn nhận như một “trái phiếu doanh nghiệp” lợi suất trung bình nhưng an toàn và có tiềm năng tăng trưởng.

So sánh tương quan thị trường: Ngành hàng tiêu dùng thiết yếu (bán lẻ, sữa, bia) ở Việt Nam thường được định giá P/E 15–20x, thậm chí Vinamilk từng giao dịch 20–25x giai đoạn đỉnh cao. Với P/E 16x ở giá 82k, TLG ở mức trung bình thấp của nhóm. Xét triển vọng tăng trưởng, biên lợi nhuận cao, và đặc biệt thương hiệu độc quyền (moat rộng) thì thị giá 82k không hề đắt. Diễn đạt như giới phân tích: Thiên Long vẫn có “margin of safety” ở mức giá đó, nếu tin vào câu chuyện dài hạn. Kokuyo chấp nhận trả premium vì họ tin TLG “undervalued” và họ có thể nâng tầm công ty này hơn nữa.

Ảnh hưởng lên cổ đông nhỏ lẻ: Trước tin M&A, TLG vốn là cổ phiếu midcap có định giá hấp dẫn (P/E ~10x) nhưng thanh khoản chưa cao. Thương vụ Kokuyo đã đánh thức giá trị: thị giá tăng, thanh khoản tăng, giúp cổ đông nhỏ có cơ hội tái định giá tài sản. Nếu không có M&A, có lẽ TLG khó đạt 82k trong ngắn hạn do tâm lý thị trường thường chiết khấu cổ phiếu vốn hóa nhỏ. Nay với sự tham gia của Kokuyo, TLG được nhìn nhận như một tài sản chiến lược. Nhà đầu tư giá trị có thể an tâm hơn khi nắm giữ, vì giá sàn lý thuyết đã được thiết lập bởi đối tác chiến lược. Đồng thời, họ cũng nên đánh giá lại kỳ vọng: sau khi đạt ~82k, cổ phiếu có thể đi ngang trong một thời gian (giống Vinamilk sau khi F&N nâng sở hữu, giá lình xình quanh mức mà đối tác trả). Động lực tăng tiếp sẽ phụ thuộc vào kết quả hợp lực giữa Kokuyo và TLG có tạo tăng trưởng vượt bậc hay không.

Tóm lại, giá 82.000đ/cp là thước đo khách quan cho giá trị Thiên Long ở thời điểm này. Các mô hình định giá đều cho thấy con số đó không viển vông: nó phản ánh đúng vị thế dẫn đầu và tiềm năng mở rộng của TLG. Đối với cổ đông giá trị, nếu tin tưởng vào sự điều hành của Kokuyo và nền tảng Thiên Long, việc tiếp tục nắm giữ sau M&A có thể đem lại suất sinh lời kép: vừa hưởng cổ tức cao, vừa có cơ hội tăng giá vốn nếu doanh nghiệp tăng trưởng mạnh dưới thời “ông lớn” Nhật.

4. Tác động dài hạn của thương vụ đến nhà đầu tư (5–10 năm tới)

Việc Kokuyo trở thành công ty mẹ sẽ đem đến những cơ hội và thách thức dài hạn cho Thiên Long, qua đó ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông nắm giữ lâu dài:

Cơ hội: Mở rộng thị trường và cải thiện hiệu quả

• Mở rộng thị trường quốc tế: Với hậu thuẫn Kokuyo, Thiên Long có thể đẩy nhanh chiến lược “Go Global”. Kokuyo sở hữu mạng lưới phân phối rộng khắp châu Á, Nhật Bản và thậm chí trên thế giới. Sản phẩm Thiên Long (đặc biệt dòng FlexOffice giá hợp lý) có thể thâm nhập những thị trường mà Kokuyo đã có chỗ đứng. Thay vì mất 5–10 năm tự gây dựng từng thị trường, Thiên Long có thể dựa vào đối tác để mở cửa tức thì nhiều quốc gia. Ví dụ, Kokuyo mạnh ở Nhật và Ấn Độ – nơi Thiên Long chưa hiện diện – đây là cơ hội lớn để xuất khẩu bút viết “Made in Vietnam” sang các thị trường mới. Ban lãnh đạo cũ của TLG thừa nhận bước ra khu vực và thế giới đòi hỏi có đối tác đa quốc gia hỗ trợ, và giờ Kokuyo chính là “người dẫn đường” cho họ. Do đó, xét 5–10 năm tới, doanh thu xuất khẩu của Thiên Long có thể bứt phá hơn nhiều so với tốc độ 15%/năm hiện tại. Thậm chí, tỷ trọng quốc tế có thể nâng từ 20% lên 40–50% doanh thu, biến Thiên Long từ công ty nội địa thành công ty khu vực thực sự. Thị trường mới cũng mang lại dư địa tăng lợi nhuận khổng lồ nếu tận dụng tốt (chỉ cần thâm nhập thành công một phần nhỏ thị trường Ấn Độ hay Nhật, doanh số TLG đã có thể tăng thêm hàng chục phần trăm).

• Gia tăng danh mục và kênh phân phối: Kokuyo giúp đa dạng hóa sản phẩm cho Thiên Long. Hãng Nhật có nhiều sản phẩm văn phòng phẩm cao cấp (sổ, bìa, dụng cụ bàn làm việc) cũng như nội thất văn phòng (ghế, bàn thông minh). Nếu được bổ sung, Thiên Long có thể trở thành nhà cung cấp trọn gói cho trường học và văn phòng – từ cái bút, tập vở đến bàn ghế. Điều này không chỉ tăng doanh thu trên mỗi khách hàng mà còn nâng tầm thương hiệu Thiên Long (từ chỗ chỉ có bút và đồ nhỏ sang cung ứng giải pháp văn phòng toàn diện). Ngược lại, Thiên Long cũng có thể đưa các sản phẩm thế mạnh (bút bi, bút màu, dụng cụ học sinh) vào hệ sinh thái khách hàng của Kokuyo. Lợi ích qua lại này sẽ giúp mở rộng dung lượng thị trường của cả hai bên đáng kể.

• Cải thiện biên lợi nhuận: Về dài hạn, sự hợp tác có thể cải thiện biên lợi nhuận của Thiên Long. Kokuyo có kinh nghiệm quản trị tinh gọn kiểu Nhật (Kaizen) và sức mua nguyên liệu quy mô lớn. Thiên Long có thể mua nguyên liệu rẻ hơn nhờ kênh cung ứng toàn cầu của Kokuyo, đặc biệt là giấy, nhựa, mực... Kokuyo cũng mạnh về tự động hóa sản xuất – có thể đầu tư thêm máy móc hiện đại cho nhà máy Thiên Long, giúp giảm chi phí vận hành. Ngoài ra, nếu Thiên Long trở thành trung tâm sản xuất khu vực của Kokuyo, công suất tăng sẽ giảm giá thành đơn vị do hiệu ứng quy mô (fixed cost phân bổ trên nhiều sản lượng hơn). Tất cả yếu tố này hứa hẹn giữ vững hoặc nâng cao thêm biên lợi nhuận gộp vốn đã cao (~45%). Thực tế, biên gộp 48% của Thiên Long hiện nay phần nào nhờ Kokuyo? – không phải, nhưng nếu có Kokuyo, biết đâu có thể tiệm cận 50%. Biên lợi nhuận ròng cũng có thể cải thiện nếu công ty mẹ hỗ trợ về tài chính (lãi vay thấp) và hạn chế các chi phí quảng cáo trùng lặp (hợp tác marketing). Một điểm tích cực nữa: Kokuyo không có áp lực nợ vay từ thương vụ nên nhiều khả năng sẽ không rút tiền ồ ạt từ Thiên Long, cho phép tái đầu tư phần lợi nhuận giữ lại thay vì đòi cổ tức quá cao. Điều này khác với ThaiBev buộc Sabeco trả cổ tức lớn để trả nợ – gây khó cho tái đầu tư. Kokuyo có vẻ quan tâm tăng giá trị dài hạn hơn là lợi ích ngắn hạn, do đó Thiên Long có cơ hội tái tích lũy lợi nhuận để mở rộng mà vẫn duy trì trả cổ tức đều đặn ở mức hợp lý.

• Chuyên nghiệp hóa quản trị và nhân sự: Trở thành một phần của tập đoàn đa quốc gia, Thiên Long sẽ tiếp cận các thông lệ quản trị hiện đại. Công ty mẹ có thể áp dụng hệ thống ERP, báo cáo quản trị chuẩn quốc tế, kiểm soát rủi ro tốt hơn. Đội ngũ nhân sự Thiên Long (vốn xuất phát từ mô hình gia đình) sẽ được tiếp xúc với văn hóa doanh nghiệp Nhật – nổi tiếng kỷ luật, chú trọng chất lượng và cải tiến liên tục. Nếu hòa nhập tốt, năng suất lao động và kỹ năng quản lý của nhân viên TLG sẽ nâng lên tầm mới. Kokuyo có thể đưa chuyên gia sang hỗ trợ, hoặc gửi nhân sự Việt sang Nhật học tập. Về lâu dài, chất lượng nguồn nhân lực và quản trị của Thiên Long sẽ cải thiện, tạo nền móng cho tăng trưởng bền vững sau này (dù đây cũng là thách thức, xem phần rủi ro bên dưới).

Tóm lại, viễn cảnh tích cực là Thiên Long dưới “ô” Kokuyo sẽ vươn mình thành doanh nghiệp tầm khu vực, doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng cao hơn giai đoạn tự lực trước đây. Thị trường mới, sản phẩm mới và sự hỗ trợ toàn diện từ công ty mẹ có thể đưa TLG lên nấc thang phát triển mới. Với nhà đầu tư dài hạn, điều này đồng nghĩa giá trị cổ phiếu có cơ hội nhân lên nếu mọi thứ thuận lợi (chẳng hạn, LN có thể tăng gấp đôi sau 5-7 năm, kéo giá cổ phiếu tăng theo).

Rủi ro và thách thức: Mất quyền chủ động, hòa nhập và thương hiệu

Bên cạnh cơ hội, thương vụ cũng mang đến một số rủi ro dài hạn mà cổ đông thiểu số cần cân nhắc:

• Mất quyền kiểm soát và thay đổi chiến lược: Khi Kokuyo nắm 65%, Thiên Long từ một công ty gia đình tự quyết sẽ thành công ty con phải phục tùng chiến lược tập đoàn mẹ. Ban lãnh đạo cũ (nhà sáng lập) sẽ không còn toàn quyền định hướng như trước. Điều này có nghĩa Thiên Long có thể mất đi sự linh hoạt vốn có trong quyết định kinh doanh và phát triển sản phẩm. Kokuyo sẽ đưa ra các mục tiêu, quy trình chuẩn hóa áp dụng từ trên xuống. Trong khi đó, thị hiếu thị trường Việt Nam và ASEAN biến đổi nhanh, đôi khi cần quyết định tức thời tại chỗ. Việc theo chiến lược của Kokuyo (vốn đề cao tính hệ thống, dài hạn) có thể khiến Thiên Long phản ứng chậm hơn trước xu hướng mới, đánh mất lợi thế địa phương. Ví dụ, trước đây Thiên Long có thể nhanh nhạy tung sản phẩm theo trào lưu (như bút in hình nhân vật hot), nhưng dưới quy trình tập đoàn, có thể phải xin phê duyệt nhiều cấp, mất cơ hội thị trường. Đây là cái giá của việc nằm trong tổ chức lớn – sự năng động giảm đi phần nào.

• Nguy cơ quyết định bất lợi cho cổ đông nhỏ: Như đã nêu, với >65% cổ phần, Kokuyo có thể quyết định những vấn đề trọng yếu mà không cần sự đồng thuận của cổ đông còn lại. Rủi ro tiềm ẩn bao gồm:

  • Hủy niêm yết cổ phiếu: Nếu Kokuyo muốn biến Thiên Long thành công ty con phi công chúng để dễ bề tái cấu trúc, họ hoàn toàn có thể thông qua nghị quyết hủy niêm yết. Khi đó, cổ đông nhỏ lẻ buộc phải bán cổ phiếu qua thỏa thuận hoặc giữ cổ phần trong một công ty không còn giao dịch trên sàn – rất thiếu thanh khoản. Thực tế đã có những thương hiệu Việt bị mua xong rồi hủy niêm yết, dần “biến mất” trên thị trường (như thương hiệu kem đánh răng Dạ Lan lừng lẫy một thời đã bị thâu tóm rồi dừng sản xuất). Mặc dù Thiên Long có thể không rơi vào kịch bản tệ hại như Dạ Lan, nhưng khả năng rút niêm yết không phải 0.

  • Giao dịch với tập đoàn mẹ: Kokuyo có thể thiết lập các giao dịch giữa Thiên Long và các đơn vị khác của họ. Nếu những giao dịch không minh bạch giá (như ép TLG bán sản phẩm/linh kiện cho công ty con Kokuyo giá rẻ, hoặc mua nguyên liệu từ công ty mẹ giá cao), lợi nhuận Thiên Long có thể bị “chuyển” về phía Kokuyo. Đây là rủi ro về xung đột lợi ích khá điển hình khi công ty nước ngoài thâu tóm công ty nội địa. Mặc dù hiện chưa có dấu hiệu cụ thể, cổ đông thiểu số cần giám sát các giao dịch với bên liên quan sau M&A.

  • Ưu tiên chiến lược tập đoàn hơn cổ đông TLG: Kokuyo có thể đầu tư lợi nhuận Thiên Long vào các dự án dài hạn có lợi cho họ (ví dụ mở rộng thị phần châu Á) nhưng chậm đem lại lợi ích tài chính ngắn hạn cho TLG. Lợi nhuận giữ lại có thể tăng nhưng cổ tức có thể giảm nếu Kokuyo muốn tái đầu tư nhiều. Với cổ đông nhỏ thích cổ tức cao, điều này có thể gây thất vọng. Tuy nhiên, ngược lại cũng có thể Kokuyo muốn thu hồi vốn nhanh bằng cổ tức, nên cái này cần theo dõi thực tế.

• Thách thức tích hợp văn hóa và nhân sự: Thiên Long từ mô hình công ty gia đình chuyển sang thuộc tập đoàn đa quốc gia sẽ đối mặt vấn đề “hội nhập văn hóa doanh nghiệp”. Sự khác biệt Nhật – Việt trong phong cách làm việc, quản lý có thể gây xáo trộn nội bộ nếu không chuẩn bị tốt. Giữ chân đội ngũ quản lý chủ chốt là một bài toán: những người đã gắn bó lâu năm có thể không quen với cách điều hành mới và quyết định ra đi, gây mất mát về chất xám. Chẳng hạn, việc miễn nhiệm đồng loạt 4 phó tổng giám đốc tại Thiên Long hồi 2023 (theo một số nguồn tin) cho thấy công ty đang tái cơ cấu bộ máy để phù hợp chiến lược mới. Nếu không có chính sách nhân sự khéo léo, Thiên Long có nguy cơ bị “chảy máu chất xám” trong quá trình chuyển đổi. Ngoài ra, văn hóa kỷ luật Nhật có thể mâu thuẫn với sự linh hoạt sáng tạo của đội ngũ Việt, đòi hỏi thời gian “hòa hợp”. Trong ngắn hạn sau M&A, công ty thường trải qua giai đoạn tái cơ cấu đầy biến động (bằng chứng từ các thương vụ như Sabeco, BMP), cổ đông cần chuẩn bị tinh thần cho 1–2 năm đầu hiệu quả có thể trồi sụt trước khi ổn định.

• Nguy cơ hòa tan thương hiệu: Một nỗi lo của dư luận là “mất thương hiệu Việt” sau khi bán cho ngoại. Với Thiên Long, khả năng này có lẽ thấp vì Kokuyo thiên về hợp tác khai thác giá trị sẵn có hơn là xóa bỏ. Kokuyo chắc chắn muốn tận dụng thương hiệu Thiên Long rất mạnh tại Việt Nam (như ThaiBev vẫn giữ thương hiệu Bia Sài Gòn). Tuy nhiên, về dài hạn không loại trừ Kokuyo sẽ định vị lại thương hiệu: có thể gắn thêm nhãn “A Kokuyo company” hoặc dán song song thương hiệu Kokuyo lên sản phẩm. Nếu không khéo léo, bản sắc thương hiệu Thiên Long có thể mờ nhạt dần trong mắt người tiêu dùng Việt, nhất là thế hệ trẻ tương lai chỉ biết đến nhãn ngoại. Một ví dụ tiêu cực là thương hiệu kem đánh răng Dạ Lan – sau khi bán cho Colgate đã bị khai tử để dọn đường cho Colgate, khiến người Việt mất đi một thương hiệu thuần Việt. Dù Thiên Long khó xảy ra kịch bản cực đoan đó, cổ đông và người tiêu dùng Việt vẫn có tâm lý tiếc nuối khi một thương hiệu “Made in Vietnam” lâu đời không còn thuộc sở hữu người Việt. Nếu Kokuyo không duy trì được “chất Việt” mà khách hàng yêu mến, doanh số nội địa có nguy cơ bị ảnh hưởng (người tiêu dùng có thể chuyển sang lựa chọn khác nếu thấy Thiên Long đánh mất mình).

• Thị trường nội địa bão hòa và thói quen thay đổi: Về bản chất, văn phòng phẩm là ngành tăng trưởng chậm ở thị trường phát triển (bị ảnh hưởng bởi xu hướng số hóa). Ngay cả ở Việt Nam, nhu cầu bút viết, giấy vở có thể không tăng nhiều theo thời gian do dân số trưởng thành hơn, công nghệ thay thế một phần (ví dụ học online, ghi chú điện tử). Thiên Long đã chiếm lĩnh thị trường nên tăng trưởng nội địa tương lai chủ yếu nhờ tăng giá trị đơn hàng hoặc bán sản phẩm mới, chứ khó tăng sản lượng bút nhiều. Nếu thói quen người dùng chuyển dịch (ví dụ học sinh dùng máy tính bảng thay vở viết), ngành cốt lõi của Thiên Long sẽ chịu tác động. Kokuyo hẳn ý thức điều này nên mới muốn đa dạng sản phẩm. Tuy nhiên, đây vẫn là rủi ro dài hạn ngành nghề mà nhà đầu tư giữ TLG cần theo dõi, đề phòng kịch bản “đế chế bút bi thoái trào” sau 10-15 năm nữa.

Đánh giá tổng thể: Thương vụ Kokuyo – Thiên Long đem lại cơ hội lớn đi kèm thách thức không nhỏ. Đối với nhà đầu tư giá trị nắm giữ 5–10 năm, triển vọng tích cực là Thiên Long sẽ tăng trưởng mạnh mẽ hơn khi được “bơm doping” từ Kokuyo, từ đó giá cổ phiếu có thể tăng vượt 82k và mang lại cả cổ tức lẫn thặng dư vốn đáng kể. Tuy nhiên, rủi ro chính nằm ở giai đoạn hậu M&A (2-3 năm đầu): công ty phải tái cấu trúc, hòa nhập văn hóa, có thể sụt giảm hiệu quả ngắn hạn và giá cổ phiếu biến động. Bài học từ Sabeco, BMP cho thấy doanh nghiệp thường trải qua tái cơ cấu đầy biến động sau thâu tóm, nhưng nếu nền tảng cốt lõi vững, hoạt động kinh doanh và giá cổ phiếu vẫn có thể tăng trưởng mạnh trong các chu kỳ tiếp theo. Thiên Long có nền tảng rất tốt, nên về dài hạn triển vọng vẫn lạc quan, miễn là vượt qua “cú sốc” ban đầu và tận dụng được nguồn lực từ Kokuyo.

Lời khuyên cho cổ đông nhỏ lẻ: Nếu xác định đầu tư 5–10 năm, nhà đầu tư nên theo dõi sát quá trình tích hợp sau M&A. Các chỉ dấu cần quan tâm: sự ổn định của bộ máy quản lý, mức độ tăng trưởng doanh thu xuất khẩu, biên lợi nhuận có cải thiện không, và chính sách đối với cổ đông thiểu số (cổ tức, minh bạch). Nếu Thiên Long vận hành trơn tru và giữ được văn hóa linh hoạt, đó là tín hiệu giữ cổ phiếu. Ngược lại, nếu thấy dấu hiệu đứt gãy (nhân sự chủ chốt rời đi hàng loạt, doanh số trì trệ do thay đổi chiến lược sai hướng, cổ đông bị gạt ra rìa), nhà đầu tư có thể cân nhắc chốt lời khi giá phản ánh đầy đủ giá trị. Hiện tại, với mức giá Kokuyo đề xuất cao hơn 21% thị giá, những ai đã nắm giữ TLG từ trước đang hưởng thành quả đáng kể. Giữ tiếp hay bán tùy thuộc vào niềm tin của mỗi người vào câu chuyện hậu M&A. Nhưng nhìn chung, với một doanh nghiệp có moat sâu, tài chính mạnh như Thiên Long, lại được cộng hưởng thêm nguồn lực từ một tập đoàn hàng đầu Nhật Bản, triển vọng 5–10 năm vẫn xứng đáng để nắm giữ dài hạn – đúng tinh thần đầu tư giá trị.

5. So sánh bài học từ các thương vụ M&A tương tự tại Việt Nam

Để nhìn rộng hơn, ta xem xét hai thương vụ lớn trong ngành hàng tiêu dùng Việt Nam: Vinamilk – F&N và Sabeco – ThaiBev, qua đó rút ra bài học cho trường hợp Thiên Long – Kokuyo.

• Vinamilk – F&N (Singapore): Fraser & Neave bắt đầu mua cổ phần Vinamilk (VNM) từ 2016 và hiện nắm ~20% cổ phần. Đây là thương vụ nhà đầu tư ngoại đầu tư không kiểm soát. Kết quả: Vinamilk cơ bản giữ nguyên mô hình hoạt động; F&N có 2 ghế HĐQT nhưng không áp đảo. Thương hiệu Vinamilk vẫn thuần Việt, ban lãnh đạo cốt cán (CEO Mai Kiều Liên) không thay đổi. F&N chủ yếu hưởng lợi nhuận và cổ tức (Vinamilk chi trả ~70% LN hàng năm). Bài học: Khi đối tác ngoại chỉ ở vai trò cổ đông tài chính, doanh nghiệp nội ít bị xáo trộn, tiếp tục con đường đã định. Giá cổ phiếu Vinamilk giai đoạn đầu tăng mạnh nhờ kỳ vọng F&N, nhưng sau đó đi ngang và giảm nhẹ vài năm do tăng trưởng VNM chậm lại. Đến nay, Vinamilk vẫn là công ty sữa hàng đầu, tuy nhiên tốc độ tăng không cao do thị trường bão hòa. F&N cũng chưa đem lại mở rộng thị trường đáng kể nào cho Vinamilk. Điều này gợi ý rằng đối tác ngoại cần có vai trò chiến lược thực sự mới tạo đột biến, còn nếu chỉ nắm cổ phần thì tác động tích cực chủ yếu là vốn và quản trị. Với Thiên Long, Kokuyo khác F&N ở chỗ họ tham gia điều hành và định hướng, nên hiệu ứng sẽ lớn hơn nhưng đi kèm trách nhiệm nặng nề hơn.

• Sabeco – ThaiBev (Thaibev mua 53,6% năm 2017): Đây là ví dụ về thâu tóm kiểm soát tương tự Kokuyo–TLG. ThaiBev chấp nhận trả giá 5 tỷ USD cho Sabeco – đắt đỏ bậc nhất lịch sử M&A Việt Nam↗. Sau M&A, ThaiBev thay đổi mạnh mẽ Sabeco: đưa nhân sự chủ chốt người Singapore, tái định vị thương hiệu (logo mới, chiến lược marketing mới), cải tổ kênh phân phối. Ngắn hạn, Sabeco gặp một số trục trặc: nhân sự cũ rời bỏ, thị phần sụt nhẹ do xáo trộn phân phối. Cổ phiếu SAB sau thương vụ đã lao dốc ~70% từ đỉnh (từ ~320.000đ điều chỉnh còn ~125.000đ rồi xuống ~49.000đ năm 2023)↗, làm giá trị khoản đầu tư của ThaiBev giảm 3,7 tỷ USD↗↗. Tuy nhiên, về dài hạn, Sabeco vẫn là “máy in tiền”: lợi nhuận cao, ThaiBev thu hàng nghìn tỷ cổ tức mỗi năm. Sau 8 năm, ThaiBev đã thu ~15.500 tỷ cổ tức (~590 triệu USD), giảm bớt gánh nặng trả lãi vay. Sabeco duy trì vị thế số 1 thị trường bia, thương hiệu Saigon Beer vẫn được giữ gìn (ThaiBev không “xóa sổ” mà còn phát triển thêm). Gần đây, Sabeco tăng trưởng trở lại và giá cổ phiếu cũng hồi phục một phần. Bài học: (1) Trả giá quá cao sẽ mang lại rủi ro tài chính lớn – ThaiBev phải gánh nợ, cổ phiếu Sabeco sau đó giảm sâu khiến cổ đông thiểu số chịu thiệt nếu mua theo. May mắn, nền tảng Sabeco tốt nên doanh nghiệp vẫn sống khỏe, chỉ có ThaiBev chịu mất mát giá trị sổ sách. Đối với Thiên Long, Kokuyo đã tránh được sai lầm này nhờ trả giá hợp lý hơn. (2) Sau khi thâu tóm, cần thời gian để tái cơ cấu và ổn định – Sabeco mất khoảng 2 năm để mọi thứ vào guồng (2018–2019 lợi nhuận trồi sụt, sang 2020–2021 mới tăng trưởng trở lại). TLG có thể cũng cần 1-2 năm đầu “dò đường” với Kokuyo trước khi tăng tốc. (3) Giữ thương hiệu nội địa là quan trọng – ThaiBev không hề thay tên Sabeco hay sản phẩm, họ chỉ làm mới logo và bao bì nhưng vẫn dựa trên di sản thương hiệu Sài Gòn. Kokuyo chắc chắn cũng sẽ giữ thương hiệu Thiên Long, vì đó là tài sản họ mua. Do đó, cổ đông Thiên Long có thể yên tâm phần nào thương hiệu sẽ không bị xóa bỏ, miễn là nó còn sinh lợi. (4) Cổ đông nhỏ lẻ Sabeco sau M&A nếu ai không bán ở đỉnh thì lỗ nặng, nhưng nếu kiên trì giữ đến nay vẫn nhận đều đặn cổ tức 20-30% mỗi năm và có cơ hội giá lên lại. Điều này nhấn mạnh: định giá mua rất quan trọng đối với nhà đầu tư. Với TLG, giá đã lên gần mức chào mua, do đó biên an toàn ít đi – nhà đầu tư vào sau thương vụ cần chấp nhận tầm nhìn dài hơi, chứ khó kỳ vọng lãi lớn nhanh chóng.

Ngoài ra, có thể kể đến thương vụ SCG (Thái Lan) thâu tóm Nhựa Bình Minh (BMP): SCG mua >50% BMP năm 2018. Hậu M&A, BMP vẫn hoạt động độc lập, thương hiệu giữ nguyên. SCG hỗ trợ nguyên liệu nhưng ngành nhựa ống cạnh tranh nên BMP tăng trưởng chậm lại, lợi nhuận đi ngang vài năm. Cổ phiếu BMP không tăng nhiều sau đó, nhưng cổ đông được hưởng cổ tức cao đều đặn ~40-50%/năm – SCG xem BMP như nguồn tiền mặt. Bài học BMP: đối tác ngoại có thể hài lòng với việc ổn định và khai thác lợi nhuận hơn là thúc ép tăng trưởng, nhất là khi thị trường không thuận lợi. Thiên Long có thể rơi vào tình huống tương tự nếu thị trường văn phòng phẩm không có đột phá: Kokuyo có thể chọn chiến lược an toàn, duy trì lợi nhuận và lấy cổ tức, thay vì mạo hiểm mở rộng quá nhanh. Do đó, kỳ vọng tăng trưởng phải gắn với bối cảnh thị trường.

Tổng hợp bài học: Mỗi thương vụ có đặc thù, nhưng điểm chung là:

• Thương hiệu nội địa thường được giữ lại sau thâu tóm vì đã có chỗ đứng (Vinamilk, Sabeco, BMP đều giữ tên, TLG nhiều khả năng cũng vậy).

• Giai đoạn hậu M&A cần kiên nhẫn: doanh nghiệp có thể biến động nhưng nếu cốt lõi tốt sẽ hồi phục và tăng trưởng trở lại, mang lại lợi ích cho cổ đông kiên trì.

• Quyền lợi cổ đông nhỏ phụ thuộc vào thiện chí cổ đông lớn: F&N không làm gì hại Vinamilk, ThaiBev vẫn chia cổ tức Sabeco cao dù giá giảm, SCG biến BMP thành “con gà đẻ trứng vàng” trả cổ tức. Nhìn chung, cổ đông ngoại chiến lược thường không làm teo đi doanh nghiệp – họ muốn nó phát triển để cùng hưởng lợi. Vấn đề là tốc độ và phương thức phát triển có thể khác kỳ vọng của thị trường ngắn hạn.

Đối chiếu Thiên Long – Kokuyo: Kokuyo nhiều khả năng sẽ theo trường phái của ThaiBev+SCG, tức là tham gia sâu điều hành, giữ thương hiệu, khai thác lợi nhuận đều đặn, song song thúc đẩy mở rộng thị trường (cái mà SCG chưa làm được nhiều cho BMP). Với kinh nghiệm Nhật, Kokuyo có thể tránh được một số sai lầm của ThaiBev (như không vay nợ quá sức, không áp đặt văn hóa thô bạo). Do đó, kịch bản lạc quan là Thiên Long sẽ thành một “Vinamilk mới” trong ngành văn phòng phẩm – kết hợp quản trị ngoại và linh hồn nội, tiếp tục tăng trưởng ổn định và chia sẻ lợi ích hài hòa giữa cổ đông ngoại và cổ đông trong nước.

---

Kết luận: Thương vụ Kokuyo thâu tóm Thiên Long là một ví dụ điển hình về đầu tư giá trị dài hạn khi một tập đoàn ngoại nhìn ra giá trị nội tại của doanh nghiệp Việt và sẵn sàng trả giá để sở hữu. Đối với nhà đầu tư cá nhân, Thiên Long sau M&A vẫn là doanh nghiệp rất đáng chú ý: có moat vững, tài chính mạnh, lại được bổ sung động lực từ đối tác chiến lược. Mặc dù có những rủi ro về mất quyền chủ động và biến động giai đoạn đầu, song nếu vượt qua, Thiên Long – Kokuyo có tiềm năng mang lại “trái ngọt” sau 5–10 năm. Cân nhắc tất cả yếu tố, việc tiếp tục nắm giữ cổ phiếu TLG như một khoản đầu tư giá trị dài hạn là lựa chọn khả quan, với điều kiện nhà đầu tư theo dõi sát sao và sẵn sàng ứng biến trước các thay đổi sau M&A. Như câu nói “Theo sau cơn mưa là cầu vồng”, sau thương vụ lịch sử này, tương lai Thiên Long tuy có mây mù nhất thời nhưng có thể mở ra cầu vồng rực rỡ cho cả doanh nghiệp lẫn cổ đông kiên nhẫn đồng hành.

Phân tích SWOT Thiên Long sau thương vụ Kokuyo

Strengths (Điểm mạnh)	Weaknesses (Điểm yếu)
Thương hiệu quốc dân lâu đời, chiếm ~60% thị phần nội địa. Mạng lưới phân phối rộng khắp Việt Nam và ASEAN. Biên lợi nhuận gộp rất cao (~45–48%) nhờ lợi thế chi phí và quy mô. Tài chính lành mạnh, không nợ vay, dòng tiền tự do dương bền vững. Đội ngũ quản trị tâm huyết, kinh nghiệm địa phương và chiến lược dài hạn rõ ràng.	Thị trường nội địa bão hòa, tăng trưởng chậm lại. Quy mô còn nhỏ so với các tập đoàn đa quốc gia (doanh thu ~160 triệu USD). Phụ thuộc nguyên liệu nhập khẩu (nhựa, mực) nên biên lợi nhuận nhạy cảm với biến động giá dầu. Văn hóa doanh nghiệp gia đình – có thể kém linh hoạt trong hội nhập văn hóa mới. Sản phẩm truyền thống (bút viết) có nguy cơ bị thay thế dần bởi công nghệ số trong dài hạn.
Opportunities (Cơ hội)	Threats (Thách thức)
Hợp lực với Kokuyo mở rộng xuất khẩu (tăng >15%/năm) sang thị trường Nhật, Ấn, Âu Mỹ. OEM sản xuất cho Kokuyo – trở thành trung tâm sản xuất tại ASEAN, tăng công suất và doanh thu. Đa dạng hóa sản phẩm nhờ bổ sung danh mục Kokuyo (sổ, nội thất VP), tăng doanh thu/khách hàng. Chuyển đổi số & R&D: nhận hỗ trợ công nghệ từ Nhật, cải tiến sản phẩm (bút thông minh, vật liệu xanh…). Thị trường quốc tế rộng lớn: dư địa xâm nhập các nước đang phát triển với nhu cầu văn phòng phẩm còn cao (Đông Nam Á, Nam Á, Phi,...).	Mất linh hoạt thị trường: phải tuân thủ chiến lược tập đoàn, phản ứng chậm với xu hướng mới. Xung đột lợi ích với công ty mẹ: nguy cơ bị ép giá trong giao dịch nội bộ, thiệt cho cổ đông nhỏ. Biến động nhân sự chủ chốt: nguy cơ người tài rời đi nếu không hòa hợp văn hóa. Đối thủ ngoại cạnh tranh mạnh: Các hãng Trung Quốc, Thái Lan, Nhật khác có thể tăng hiện diện tại VN. Nguy cơ hủy niêm yết/giảm tính thị trường: thanh khoản cổ phiếu giảm, cổ đông mất tiếng nói nếu Kokuyo áp dụng chiến lược bất lợi.

Nguồn tham khảo: Kokuyo IR release, CafeF, Tuổi Trẻ, The Investor, Vietbao, F319...