Phần 2: Giá trị nội tại (Intrinsic Value)
Xương sống của đầu tư giá trị
Trong tập thứ hai của series Benjamin Graham, chúng ta sẽ bước sâu hơn vào một khái niệm được xem là "xương sống" của toàn bộ trường phái đầu tư giá trị: Giá trị nội tại.
Nếu như ở Phần 1, chúng ta đã nói về Biên an toàn, thì giá trị nội tại chính là phần còn lại của phương trình. Đây là điểm tựa giúp bạn biết mình đang mua gì, tại sao lại mua, và liệu mức giá bạn trả có thực sự hợp lý hay không.
Benjamin Graham tin rằng: “Không có giá trị nội tại, mọi con số đều vô nghĩa.”
Bởi thị trường có thể hưng phấn, có thể hoảng loạn, nhưng doanh nghiệp thì luôn có một giá trị thật – giá trị đến từ tài sản, năng lực tạo ra lợi nhuận và sức khỏe tài chính của chính nó.
Ở phần này, chúng ta sẽ không đi sâu vào công thức hay toán học khô khan. Thay vào đó, chúng ta sẽ tiếp cận theo cách mà một nhà đầu tư thực thụ lắng nghe:
– dễ hiểu, thực tế, và có thể áp dụng.
Hãy cùng bắt đầu khám phá nền tảng quan trọng này của triết lý đầu tư giá trị.
1. Khái niệm Giá trị nội tại (Intrinsic Value) theo Benjamin Graham
Giá trị nội tại là một trong những ý niệm quan trọng nhất mà Benjamin Graham muốn mọi nhà đầu tư phải hiểu thật rõ trước khi đặt tiền vào bất kỳ doanh nghiệp nào.
Theo Graham, giá trị nội tại là giá trị thật của một doanh nghiệp, dựa trên:
- những gì nó sở hữu (tài sản),
- những gì nó tạo ra (lợi nhuận),
- và khả năng tiếp tục tạo ra lợi nhuận trong tương lai.
Điểm đáng chú ý là: giá trị nội tại không phụ thuộc vào tâm lý thị trường, không phụ thuộc vào cảm xúc, tin đồn, hay những biến động ngắn hạn mà nhà đầu tư thường gặp hằng ngày.
Nói một cách dễ hiểu hơn:
- Giá thị trường là thứ bạn nhìn thấy.
- Giá trị nội tại là thứ bạn cần phải hiểu.
Graham tin rằng mọi doanh nghiệp đều có một giá trị thật — giống như một ngôi nhà, một cánh đồng, hay một cửa hàng. Giá trị đó được hình thành từ khả năng tạo ra tiền của doanh nghiệp, chứ không phải từ việc thị trường đang “thích nó” hay “ghét nó”.
Chính vì vậy, ông luôn nhấn mạnh rằng: nhà đầu tư không thể ra quyết định chỉ dựa trên giá thị trường, bởi giá có thể thay đổi mỗi ngày, mỗi giờ, thậm chí mỗi phút. Nhưng giá trị thật của doanh nghiệp thì không biến động nhanh đến như vậy.
Và đây cũng là lý do tại sao trong đầu tư giá trị, việc hiểu được giá trị nội tại quan trọng hơn nhiều so với việc cố gắng dự đoán diễn biến thị trường.
2. So sánh Giá thị trường vs Giá trị thật
Để hiểu sâu giá trị nội tại, Graham luôn yêu cầu nhà đầu tư phân biệt thật rõ giữa hai thứ rất khác nhau: giá thị trường và giá trị thật.
Đây là một trong những bài học đơn giản nhất, nhưng cũng là bài học mà phần lớn nhà đầu tư… thường xuyên quên mất khi thị trường biến động.
Giá thị trường là gì?
Giá thị trường là mức giá mà cổ phiếu đang được mua bán – thứ bạn nhìn thấy mỗi ngày trên bảng điện. Nó thay đổi liên tục theo cảm xúc, kỳ vọng, tin đồn, dòng tiền và hàng loạt yếu tố phi lý khác.
Graham mô tả giá thị trường giống như tâm trạng của một con người: lúc vui, lúc buồn, lúc hoảng sợ, lúc hưng phấn – và tất cả những trạng thái đó đều không nói lên giá trị thật của doanh nghiệp.
Còn giá trị thật là gì?
Giá trị thật xuất phát từ bản chất kinh tế của doanh nghiệp:
- tài sản mà nó sở hữu,
- lợi nhuận mà nó tạo ra,
- sức mạnh cạnh tranh,
- khả năng tồn tại lâu dài.
Những điều này không thay đổi theo từng phút, và chắc chắn không biến động theo cảm xúc đám đông.
Tại sao thị trường luôn định giá sai?
Graham chỉ ra ba lý do lớn:
- Cảm xúc chi phối: nhà đầu tư bị FOMO hoặc hoảng loạn.
- Thông tin nhiễu: tin đồn, suy diễn, dòng tiền đầu cơ.
- Kỳ vọng phi lý: thị trường thường phóng đại cả tin tốt lẫn tin xấu.
Điều này khiến thị trường liên tục định giá sai – đôi khi quá cao, đôi khi quá thấp. Và chính trong những lúc thị trường sai lệch nhất, cơ hội lớn nhất lại xuất hiện.
Kết luận của Graham
Giá thị trường là thứ thay đổi liên tục. Giá trị thật là thứ tồn tại bền vững.
Nhà đầu tư thông minh luôn nhìn doanh nghiệp bằng mắt của giá trị thật – rồi mới quay lại xem giá thị trường có đang mang lại cơ hội hay không.
3. Cách Graham định giá doanh nghiệp
Khi nói đến định giá doanh nghiệp, Benjamin Graham không cố gắng biến nó thành một bộ môn phức tạp hay đòi hỏi những công thức cao siêu. Ngược lại, ông nhìn doanh nghiệp theo cách rất đời thường, rất “thực tế”, giống như cách một người chủ thật sự đánh giá tài sản của mình.
Theo Graham, định giá doanh nghiệp xoay quanh ba góc nhìn chính:
3.1. Định giá dựa trên tài sản (Asset-based valuation)
Đây là cách đơn giản nhất để hiểu một doanh nghiệp: nếu bán hết tất cả tài sản hôm nay, doanh nghiệp đáng giá bao nhiêu?
Graham đặc biệt chú ý đến:
- tiền mặt và các khoản tương đương tiền,
- hàng tồn kho,
- khoản phải thu,
- giá trị sổ sách của tài sản hữu hình.
Ông cho rằng tài sản là lớp bảo vệ đầu tiên, đặc biệt quan trọng trong các doanh nghiệp chu kỳ hoặc doanh nghiệp gặp khó khăn tạm thời.
3.2. Định giá dựa trên thu nhập (Earnings Power)
Một doanh nghiệp tốt không chỉ nằm ở tài sản, mà còn nằm ở khả năng tạo ra lợi nhuận một cách ổn định. Graham thường phân tích:
- lợi nhuận trung bình nhiều năm,
- mức độ ổn định của thu nhập,
- khả năng doanh nghiệp duy trì lợi nhuận trong tương lai.
Điểm quan trọng là: ông nhìn thu nhập một cách bảo thủ, luôn giả định doanh nghiệp sẽ chỉ đạt mức lợi nhuận “bình thường” thay vì kỳ vọng quá cao.
3.3. Định giá dựa trên cổ tức (Dividend approach)
Với Graham, cổ tức là bằng chứng rõ ràng nhất của giá trị thật: nếu doanh nghiệp tạo ra tiền và chia lại cho cổ đông, đó là giá trị thực tế bạn nhận được.
Tuy ông không quá tập trung vào cổ tức như các nhà đầu tư thu nhập, nhưng Graham luôn coi việc doanh nghiệp trả cổ tức một cách đều đặn là tín hiệu của sự minh bạch và sức khỏe tài chính.
Khi nào dùng phương pháp nào?
- Nếu doanh nghiệp có tài sản mạnh nhưng lợi nhuận bấp bênh → định giá dựa trên tài sản.
- Nếu doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định nhiều năm → định giá dựa trên thu nhập.
- Nếu doanh nghiệp trả cổ tức đều và bền → định giá dựa trên cổ tức.
Graham nhấn mạnh rằng: không có công thức cố định nào áp dụng cho mọi doanh nghiệp, nhưng có một tư duy chung: hãy nhìn doanh nghiệp như một “cỗ máy tạo ra giá trị thật”, chứ không phải là một mã cổ phiếu trên bảng điện.
4. Các công thức định giá cơ bản Graham sử dụng
Trong các tác phẩm của mình, Benjamin Graham có đưa ra một số công thức định giá để nhà đầu tư có thể tham khảo. Tuy nhiên, có một điều rất quan trọng: Graham chưa bao giờ coi công thức là trung tâm của đầu tư giá trị.
Ông luôn xem chúng chỉ là “gợi ý”, là “điểm tham chiếu”, không phải chân lý tuyệt đối. Với Graham, điều quan trọng nhất vẫn là tư duy – không phải toán học.
Vì vậy, ở podcast này, chúng ta sẽ không đi sâu vào phép tính chi tiết. Thay vào đó, ta sẽ hiểu tinh thần đằng sau những công thức mà ông đề xuất.
4.1. Earning Power Value (EPV)
EPV là cách Graham đánh giá sức mạnh thực sự của doanh nghiệp dựa trên khả năng tạo ra lợi nhuận ổn định trong nhiều năm.
Cách tính đơn giản:
- Lấy lợi nhuận trung bình nhiều năm (thường 7–10 năm).
- Điều chỉnh lợi nhuận này về mức “bình thường”, loại bỏ các năm quá tốt hoặc quá xấu.
- Chia cho một tỷ lệ chiết khấu bảo thủ (ví dụ 8–10%) để ước tính giá trị doanh nghiệp.
Ví dụ:
Nếu doanh nghiệp tạo 100 tỷ lợi nhuận “bình thường” mỗi năm và bạn dùng 10% làm tỷ lệ chiết khấu, EPV ≈ 1.000 tỷ.
(Lưu ý: đây chỉ là ước tính mang tính định tính trong podcast — không cần ghi nhớ con số.)
Điều Graham muốn nhà đầu tư chú ý không phải con số cụ thể, mà là câu hỏi:
- Doanh nghiệp có tạo ra lợi nhuận đều đặn không?
- Lợi nhuận đó có bền vững không?
- Có yếu tố nào khiến lợi nhuận bị phóng đại hay bóp méo?
EPV nhấn mạnh rằng giá trị thật đến từ năng lực kiếm tiền – không phải từ kỳ vọng tăng trưởng màu hồng.
4.2. Graham Formula (phiên bản đơn giản hóa)
Đây là công thức được nhiều nhà đầu tư biết đến, nhưng Graham xem nó như một “công cụ khởi đầu”, không phải mục tiêu cuối cùng.
Cách tính đơn giản:
- Giá trị hợp lý ≈ Thu nhập mỗi cổ phiếu × (8.5 + hệ số tăng trưởng dự kiến)
Nhưng Graham luôn nhắc rằng phần “tăng trưởng dự kiến” phải rất thận trọng, và công thức chỉ dùng để tránh việc trả giá quá cao, không phải để tìm giá trị chính xác.
Điều Graham thực sự muốn nói là:
“Định giá chỉ là ước tính – điều quan trọng là bạn phải thận trọng với chính ước tính của mình.”
4.3. Net-Net – định giá theo tài sản ròng
Đây là chiến lược nổi tiếng nhất của Graham thời kỳ đầu: mua những cổ phiếu có giá thấp hơn cả giá trị tài sản ròng sau khi trừ nợ.
Cách tính đơn giản:
- Net-Net Value = Tài sản ngắn hạn × 0.66 – Tổng nợ
Hoặc đơn giản hơn nữa:
- “Nếu doanh nghiệp bán hết tài sản ngắn hạn hôm nay và trả toàn bộ nợ, còn lại bao nhiêu? Nếu giá cổ phiếu thấp hơn số đó, đó là Net-Net.”
Tư duy đằng sau Net-Net:
- Hãy tìm kiếm những doanh nghiệp bị thị trường bỏ quên.
- Hãy trả mức giá mà sai lầm cũng không thể khiến bạn thua lỗ nhiều.
Kết luận về các công thức của Graham
Graham sử dụng công thức như một chiếc “la bàn”, không phải bản đồ chi tiết. Ông không muốn nhà đầu tư trở thành một người nhẩm tính máy móc, mà muốn họ:
- hiểu doanh nghiệp,
- đánh giá giá trị thật,
- và quan trọng nhất: biết khi nào nên trả giá thấp hơn giá trị đó. rằng giá trị thật đến từ năng lực kiếm tiền – không phải từ kỳ vọng tăng trưởng màu hồng.
5. Tư duy định giá bảo thủ – Conservative assumptions
Benjamin Graham luôn coi sự thận trọng là linh hồn của định giá. Bởi vì định giá, dù được thực hiện kỹ đến đâu, vẫn chỉ là một ước tính về tương lai – mà tương lai thì luôn chứa đựng những điều không lường trước.
Vì vậy, thay vì cố đoán xem doanh nghiệp sẽ phát triển “tốt đến mức nào”, Graham chọn con đường an toàn hơn: giả định doanh nghiệp sẽ kém hơn kỳ vọng một chút.
5.1. Ước lượng tăng trưởng thấp hơn kỳ vọng
Khi doanh nghiệp được kỳ vọng tăng trưởng 10% mỗi năm, Graham thường giả định chỉ… 3–5%.
Không phải ông bi quan, mà vì ông hiểu rằng:
- tăng trưởng hiếm khi diễn ra đều đặn,
- kỳ vọng của thị trường thường bị phóng đại,
- và mức tăng trưởng cao rất khó duy trì lâu dài.
Bằng cách “hạ kỳ vọng”, bạn tự tạo ra một lớp đệm an toàn cho mình.
5.2. Giảm bớt lợi nhuận dự phóng
Thay vì sử dụng lợi nhuận của một năm quá tốt, Graham thường lấy lợi nhuận trung bình nhiều năm, rồi điều chỉnh xuống một chút.
Điều này giúp bạn tránh bị đánh lừa bởi:
- các khoản lợi nhuận bất thường,
- chu kỳ ngành tăng nóng,
- hoặc các con số được “tô đẹp” trong báo cáo.
5.3. Tăng biên an toàn trong tỷ lệ chiết khấu
Khi định giá dòng tiền tương lai, chỉ cần thay đổi tỷ lệ chiết khấu là giá trị có thể biến động rất mạnh.
Vì vậy, Graham luôn dùng tỷ lệ chiết khấu cao hơn một chút – như một cách để bảo vệ mình khỏi sự không chắc chắn của tương lai.
5.4. Vì sao thận trọng lại quan trọng đến vậy?
Trong đầu tư, sai lầm khó tránh. Nhưng điều nguy hiểm không phải sai lầm – mà là sai lầm khi bạn quá tự tin.
Graham hiểu rõ rằng:
“Những giả định thận trọng hôm nay sẽ cứu bạn khỏi tổn thất ngày mai.”
Tư duy bảo thủ không khiến bạn trở thành người bi quan. Nó khiến bạn trở thành một nhà đầu tư biết sống sót.
6. Câu nói nổi bật của Benjamin Graham về giá trị nội tại
Benjamin Graham có nhiều câu nói bất hủ, nhưng khi nói về giá trị nội tại, tinh thần mà ông truyền tải rõ ràng nhất nằm trong những tư tưởng sau:
6.1. “Trong dài hạn, thị trường là chiếc cân đo giá trị thật.”
Đây là một trong những triết lý nổi tiếng nhất gắn với Graham.
Nó nhắc chúng ta rằng:
- Trong ngắn hạn, giá cổ phiếu có thể dao động vì cảm xúc.
- Nhưng về lâu dài, giá sẽ quay về đúng giá trị thật của doanh nghiệp.
Đây chính là nền tảng cho tư duy đầu tư giá trị:
Bạn không cần đoán thị trường — bạn chỉ cần hiểu giá trị thật và kiên nhẫn chờ đợi.
6.2. “Giá thị trường là tiếng ồn; giá trị thật là cốt lõi.”
Ý tưởng này của Graham xuất hiện xuyên suốt trong các tác phẩm của ông.
Nó giúp nhà đầu tư tách mình ra khỏi sự náo loạn ngắn hạn của thị trường và tập trung vào điều duy nhất quan trọng: bản chất kinh doanh của doanh nghiệp.
6.3. “Nhà đầu tư thông minh là người nhận ra sự khác biệt giữa giá và giá trị.”
Graham nhấn mạnh rằng phần lớn nhà đầu tư thất bại không phải vì họ không biết phân tích, mà vì họ nhầm lẫn giữa giá thị trường và giá trị nội tại.
Khi bạn hiểu khác biệt này, bạn đã đi được nửa chặng đường trở thành nhà đầu tư giá trị.
Kết thúc Phần 2, chúng ta đã cùng nhau đi qua một trong những nền tảng quan trọng nhất của triết lý đầu tư giá trị: Giá trị nội tại.
Benjamin Graham luôn nhắc chúng ta rằng giá thị trường có thể ồn ào, hỗn loạn và đầy cảm xúc — nhưng giá trị thật của doanh nghiệp thì bền vững, chậm rãi và phản ánh đúng bản chất kinh tế. Và nhiệm vụ của nhà đầu tư thông minh không phải là chạy theo sự náo loạn ấy, mà là giữ cho mình một góc nhìn bình tĩnh và tỉnh táo.
Giá trị nội tại giúp bạn biết mình đang mua gì. Biên an toàn — ở Phần 1 — giúp bạn biết nên trả bao nhiêu. Khi hai tư tưởng này kết hợp lại, bạn có trong tay một la bàn vững chắc để bước đi trên con đường đầu tư dài hạn.
Và cũng như tinh thần của Kênh Đầu Tư Giá Trị, chúng ta không tìm kiếm những quyết định nhanh chóng hay những cơ hội kiếm tiền chóng vánh. Chúng ta tìm kiếm:
- Sự hiểu biết,
- Sự kỷ luật,
- Và sự bền bỉ trong từng quyết định.
Trước khi kết thúc, xin để lại bạn một tư tưởng mà Graham đã gieo vào thế hệ nhà đầu tư sau này:
“Giá là thứ bạn trả. Giá trị là thứ bạn nhận được.”
Hẹn gặp lại bạn trong Phần 3 của series — nơi chúng ta tiếp tục khám phá những triết lý bất hủ đã làm nên nền tảng của đầu tư giá trị.
Cảm ơn bạn đã lắng nghe và đồng hành cùng Kênh Đầu Tư Giá Trị.